市场经济的重要支柱是金融，我们需要通过金融发展来推动经济增长。我国正在大力推动金融改革，改革需要顶层设计，需要理论指导。然而，现代金融学理论主要源自西方学界，与我国国情契合不足。我国金融实践有着自身的发展轨迹。改革开放以来，逐步确立了银行体系，成立了证券市场，发展着多层次的资本市场。然而，由于特有的制度背景，我国金融的市场化、法治化、国际化尚未完全到位，有着迫切的改革需求。所以，我们需要借鉴西方规范方法，总结我国金融实践，研讨中国金融发展，为我国金融改革提供理论参考。基于此，中国社会科学院经济研究所、《经济研究》编辑部和南开大学金融发展研究院联合主办了首届“中国金融发展学术论坛”。
       本次论坛共收到来自中国社会科学院、北京大学、上海交通大学、对外经济贸易大学、浙江大学、香港中文大学和南开大学等机构学者投稿近200篇，会议宣读论文30篇。2013年10月26日，“首届中国金融发展学术论坛”在南开大学金融发展研究院隆重举行。论坛开幕式上，天津市政府领导进行了具有理论深度的金融发展的主题报告，分析了历次经济危机的原因，梳理了中国金融改革的进程，讨论了国际资本市场的发展，主张建设现代金融服务体系和金融改革创新基地，让金融服务于实体经济的发展。随之，三位嘉宾进行了主场演讲，分析国内外形势，讨论我国政府主导下的金融改革。中国社会科学院经济研究所所长裴长洪教授作了《当前宏观经济形势的特征与金融政策走向》的报告，认为我国经济现在进入“结构性减速”阶段；南开大学副校长佟家栋教授作了题为《TPP与新的国际经济秩序》的报告，认为我国经济发展的国际环境不利；厦门大学副校长杨斌教授作了《政府性质、土地财政和房地产金融风险》的讲演，认为我国政府与美国政府不同，如果采用适合中国国情的金融政策，我国经济仍然可以继续实现较高速度的增长，短期内不会爆发金融危机。而后，在《经济研究》常务副主编郑红亮的主持下，天津大学、复旦大学、中国人民大学、中央财经大学、哈尔滨工业大学、清华大学、厦门大学、上海财经大学、大连理工大学和南开大学等著名高校金融学科的院系领导就当前的金融经济领域热点问题和金融学科发展进行了互动对话。论坛在下午则分为“金融改革”、“货币政策”、“风险研究”、“资本市场和资产定价”、“金融机构和公司金融”及“消费金融和经济发展”六个分论坛，与会专家学者报告并且评点了参会学术论文。
       与会代表交流了金融研究领域的前沿课题和最新动态，推动着金融理论发展，也为我国方兴未艾的金融改革进行了有学术深度的建言献策。本次论坛学术氛围浓郁，精彩观点纷呈，研讨热烈深入；论坛以中青年学者为主，名家云集，可谓我国金融学界的一次盛会。
       一、 金融开放与改革
       本次论坛认为，开放在总体上有助于我国金融发展，但是开放需要改革的配套措施，需要金融价格管制的放开，需要促进我国银行的市场化竞争。
中国人民大学张成思和朱越腾认为，开放虽然会抑制我国金融发展的规模，但是能够提高我国金融机构效率。他们发现，开放对于发展的影响机制存在明显的地域差异，开放度低的省份金融发展受困于利益集团的阻挠。中山大学王伟和董二磊分析了资本账户开放问题。他们通过实证检验52个经济体数据，发现利率市场化程度是资本账户开放的重要影响因素，金融开放与改革密切相连。他们发现，资本账户开放程度随着金融垄断程度的提高而降低，金融发展水平高的经济体资本账户开放程度更高。我国也应该通过改革，提高银行之间的市场竞争。
       正规金融与非正规金融对于开放和发展有着不同影响。北京大学高明和刘玉珍提交了讨论正规金融与非正规金融的论文。他们认为，正规金融与非正规金融因偿付机制与资讯获取能力不同而各有存在价值。厦门大学郭晔和俞哲进一步实证考察了正规金融和非正规金融对于中小企业融资的影响。他们构建了理论模型，说明中小企业在融资渠道的选择上经历从“被动消极的金融排斥”到“主动自愿的金融排斥”，最后到“被正规金融体系包容”的三个阶段。他们实证分析并印证了，企业对融资渠道的偏好取决于包括规模、金融执法效率、宏观环境稳定和正规金融参与成本等变量。这意味着，非正规金融是正规金融的必要补充，解决中小企业融资难问题需要政策制定者兼容并包，而不能进行“一刀切”的盲目改革。
       二、 外汇储备和货币政策
       在我国经济增长和金融开放的背景下，人民币正在逐步国际化，中国已经成为国际金融体系重要组成部分。论坛认为，我国政府应以全球视野优化配置外汇储备，提高金融监管和调控能力。
       美国2008年金融危机后，非均衡的国际货币体系对于我国外汇储备的影响加大。东北财经大学路妍和林乐亭通过VAR模型发现，全球流动性的增长导致我国外汇储备余额的增长。在贸易逆差之外，中美利差是影响中国外汇储备增长率变动的短期因素，也是外汇储备需求变动的直接原因。因此，需要优化中国外汇储备的规模和结构，控制外汇储备不均衡增长，提高外汇储备的使用效率。上海财经大学丁剑平和楚国乐分析了近12年来的美、欧、日、英数据，佐证了上文观点。他们发现，贸易逆差并不是影响国际货币“特里芬两难”的唯一因素，货币发行国已有的网络外部性、实际经济增长率、汇率变动率均是促成国际货币的因素。人民币国际化与我国货币当局的能力息息相关。湖南大学胡荣尚和张强运用EGARCH模型检验了近8年来我国中央银行的信息沟通对于不同期限的各类市场利率一级期限利差和信用利差的影响，认为我国中央银行需要加强信息沟通，提高货币政策的前瞻性和有效性。中南财经政法大学朱新蓉、徐灼和周婧讨论了我国正在推进的利率市场化对于通货膨胀的影响。运用ISLM模型和新凯恩斯菲利普斯曲线，他们分析了利率市场化改革给货币政策利率渠道造成的改变，发现利率市场化改变了产出缺口和货币缺口对于通货膨胀的影响，市场化利率更能随通货膨胀的变动而相应波动。
       三、 金融风险和风险管理
       我国的金融改革是以市场化为导向的，市场应该在资源配置中起决定性作用，但是金融市场与金融风险相伴而生。金融风险的生成和演化具有连续性、非线性和网络性的特点。一旦发生系统风险，金融体系运转失灵，将会导致经济秩序的混乱，甚至引发政治危机。本次论坛着重讨论了如何认识和管理国外冲击和我国股票市场、商业银行及影子银行等所存在的金融风险。
       大连理工大学安辉、谷宇和钟红云认为，随着对外开放程度的不断加深，我国持续地受到外部流动性冲击的影响。他们采用Granger因果关系检验方法筛选并建立了外部流动性冲击风险的预警指标体系，并应用ARIMA模型对2013年我国外部流动性冲击风险进行了预测。他们认为，在短期内，我国可能面对外部冲击引发的流动性紧缩，但并不会导致剧烈的金融动荡。哈尔滨工业大学王锐和惠晓峰认为，在金融危机传染过程中，各股票市场间的交互作用普遍存在，且为交叉叠加。
       资本市场的风险来源于多个方面，包括制度规则的变化。清华大学谢成博、张海燕和何平发现，虽然公允价值计量模式有利于企业的信息披露，但是会增加资本市场的系统风险；而且，该影响难以通过分散投资等方式规避，不利于资本市场分散或转移投资风险功能的实现。
       商业银行业目前在我国金融中居主体地位。南京大学童中文和范从来认为，在任何时点上，银行系统性风险都存在着向银行系统危机甚至金融危机状态演化的路径和可能，只是概率和程度不同而已。当银行的风险状况处在一个合理区间尚没有突破一定的阈值时，区域银行间的合作可使风险的网络扩散大大被抑制。当超过此阈值时，通过资金和信息渠道，银行风险会经由网络路径进一步扩散演化，银行乃至整个经济体系将会陷入系统性危机。同时，影子银行系统性风险也不可小觑。中央财经大学李建军和薛莹运用投入产出分析法构建了影子银行系统性风险测度模型。他们检验了2007—2012年的中国影子银行业务数据，发现我国影子银行系统性风险整体呈现上升趋势。其中，信托公司部门是最主要的风险源，银行部门则是最主要的系统性风险承担者。
       四、 资本市场和资产定价
       资本市场与风险共生共存，往往波动频频，但是我国当前资本市场能否有效配置资源？根据Fama有效市场假说，我国股票市场效率如何？南开大学田利辉和王冠英分析了我国股市交易量对股票收益率的影响，提出了包含成交额和换手率的我国股票定价五因素模型。这与西方经典的CAPM模型、FamaFrench三因素模型和Carhart四因素模型显著不同。他们发现成交额、换手率与股票预期收益率存在着负相关关系；在小盘股和高β股的样本中，换手率对股票收益率的影响更加显著。这也意味着，我国部分股票的估值定价受到了换手炒作的影响；也从侧面说明，我国股市的有效性尚需提高。与欧美国家的证券投资基金的收益低于市场的研究结论相反，平均而言，我国的证券投资基金业绩可以跑赢市场。中国人民大学汤珂、王文军和陈泽侗发现，剔除市场风险后的我国基金超额收益率约为年均64%，高于我国股市的平均回报。他们认为，这些机构投资者获得超额收益的原因之一是，我国的证券投资基金行业还是一个不完全竞争的市场。复旦大学汪天都和孙谦提出了信息发现模型、趋势追随模型以及羊群效应模型，认为股市上的技术分析可以产生经济收益。在对我国上市公司股票的实证分析中，他们发现信息不对称程度较高、技术交易者比例较低的公司股票产生的超额收益较高。
       股指期货的引进能否提高我国资本市场的效率？上海交通大学董珊珊和冯芸持否定意见。他们发现沪深300指数日内极差收益率的波动与期货市场投机程度之间呈显著的正相关关系，期货市场投机的正反馈效应体现在现货指数的日内深度的波动上。该文认为，自我国沪深300股指期货上市交易以来，期货市场投机氛围越来越浓。
       五、 金融机构和公司金融
       在一定程度上，我国资本市场有效性问题来源于我国金融机构质量和上市公司行为。我国的市场化不能局限于或者止步于价格管制的放开。我国需要约束在法制不健全的制度环境下，产权和政治关联对于金融机构和非金融企业的不当影响，以提高公司治理水平。
南开大学的马静和田瑶分析我国已上市的16家银行的面板数据，通过采用主成分分析法得出其综合绩效，控制公司特质变量，发现传统国有银行绩效弱于股份制银行，海外上市对银行绩效有正向作用，并且提出了优化股权结构的建议。
       研究非金融类企业，复旦大学张金清和陈卉发现，大股东违规加剧了公司的投资过度问题。对经理层的激励措施有助于约束大股东违规行为、缓解大股东违规引致的过度投资具有显著效果，但是国有控股企业的经理层晋升的激励效果相对较弱。在非国有控股企业中，政治关联不仅没有对大股东违规行为产生约束作用，而且还使得大股东违规引致的过度投资的严重程度扩大。
       南开大学田利辉和张伟综述了政治关联文献，提出社会负担效应、产权保护效应和政府偏袒效应三假说。他们发现，政治关联的长期正回报主要来源于民营企业，政治关联和上市公司长期绩效的关系在国有控股企业中并不显著。政治关联的作用机理中，在国有控股企业，政治关联不仅引致政府偏袒，而且带来社会负担；在民营控股企业，政治关联不但有助于产权保护，而且有助于获得政府的关照。政治关联影响了公平竞争，产生着新型的“政企不分”。浙江大学杨柳勇和张晶晶分析了2001—2012年中国海外并购企业数据，发现政治关联度对于我国企业跨国并购绩效存在显著影响。融资便利则是政治关联对并购绩效产生影响的重要途径；但是，具有融资便利的企业在海外投资中存在盲目性，并购绩效不佳。政府干预降低了我国企业海外并购的绩效。
       六、 消费金融和经济发展
       我国金融改革不断推进，金融对于实体经济的影响愈发重要,改变着我国政府、企业、家庭等各方的投资和消费行为。论坛认为，金融应该服务实体经济，金融风险应该得到有效管控。
       仅仅是利率和汇率市场化不足以提高我国微观经济体的绩效。在宏观研究上，南开大学龚刚和高阳认为，价格行为和投资行为的相互作用使经济产生了波动，企业的投资行为能够影响经济的稳定。虽然价格是经济的稳定机制之一，但是由于价格调整具有一定的粘性，价格本身不足以使经济稳定。他们指出，政府需要制定有效的宏观稳定政策来熨平金融行为对于经济稳定的干预。
       经济不稳定带来政府、企业和居民收入的变化。如果实现效用水平的最大化,那么应该通过跨时期消费的平滑机制来应对收入风险。然而，香港中文大学杜巨澜、何青和薛畅发现，我国地方政府收入对本地经济的依赖程度抑制了消费风险的分担，银行信贷则是充当了地方保护主义抑制消费风险分担的渠道。对外经济贸易大学粟勤、张海洋和王佳俊实证研究我国各省农村信用社发展的深度、广度和效率对城乡收入差距的影响。在内陆省份，当以贷款规模为深度指标、以存贷比为效率指标来衡量时，农村信用社的发展扩大了城乡收入差距；而以农户贷款占农信社贷款比例的广度指标来衡量时，农村信用社发展显著地缩小了城乡收入差距。收入差距影响着家庭消费和投资。对外经济贸易大学王琎和吴卫星分析了中国居民家庭投资状况问卷调查数据，发现男性与女性决策者相比更倾向于投资风险资产；已婚女性决策者比单身女性决策者更倾向于投资风险资产；中等收入家庭是否投资风险资产更易受到婚姻状况的影响。经济的长足发展需要人力资本质量的不断提高。南开大学曹华与李润梁发现教育投入对社会资本投入促进作用显著。
       金融能否服务于实体经济？北京大学曹凤岐和杨乐考察了银行信贷调配与区域经济及产业发展之间的关系，发现银行信贷和实体经济的关系尚差强人意。他们主张，商业银行应加强对农业和服务业的信贷支持，保证对工业的信贷支持，抓住资本市场发展机遇，应对金融“脱媒化”挑战。
       七、 中国金融改革建言
       综上，首届“中国金融发展学术论坛”形成了关于我国金融改革的七大建言，具体如下：
       1.金融改革应该以市场化为导向，但是市场化进程需要管控金融风险；
       2.我国货币政策应该注重前瞻性、稳健性和可控性；
       3.我国应该优化外汇储备，逐步推动人民币成为国际货币；
       4.我国需要通盘考虑利率市场化对于我国经济各层次的影响，兴利除弊；
       5.我国资本市场建设尚不到位，股票市场需要提高优化资源配置的能力；
       6.我国出现了新型的“政企不分”，需要解决或约束我国银行和企业中的政治关联问题；
       7.金融改革是我国经济升级换代的契机，但是要督促金融切实服务于实体经济。
 
       作者：田利辉，南开大学金融发展研究院，邮政编码300071，电子信箱：LTian@nankai.edu.cn。本次论坛和本文作者感谢教育部重大课题攻关项目（13JZD006）和国家自然科学基金面上项目（71272179）的支持。